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　　分拆来看，FY2025集团学费/住宿费/其他教育服务费收入分别为17.57/1.07/0.08亿元，同比增长10.7%/10.0%/1.7%，学费及住宿费上涨我们分析主要由于马鞍山学院并表以及人数增长。（1）FY2025集团全日制人数7.7万人，其中本科生人数为6.9万人，同比增长5.4%。从过往来看，公司哈尔滨学校从20年8000多人增至近14000人、安徽学校从21年不到10000人增至近13000人，淮北学校从0增至1万人。（2）分学费类型来看，高等教育学费收入占比持续提升，同比增加1.0PCT至95.6%，高等教育/中等职业教育收入为16.79/0.78亿元，同比增加11.9%/-9.9%。

　　我们认为公司成长空间在于：（1）预计在校生人数规模有望维持稳定增长，在校生结构持续优化，本科生占全日制学生人数比例达90%，录取分数线学年本科总新招生人数为21000人，同比增长5%。（2）预计明后年公司资本开支在4.5/3.5亿元。（3）肇庆学院获批肇庆市首批综合高中实验学校，将在25/26学年开始首批招生，学校综合实力不断提高，招生生源有望不断扩大。（4）淮北学校二期工程投入使用，为学生提供了现代化及高标准的教学设施，也为学校未来的学生增长提供了空间。马鞍山学院并表提供新增量。首个民办职业本科合作项目落地，与湖南职校签订合作管理协议，轻资产运营拓展策略有望成为新的业务增长点。基于马鞍山学院并表，调整盈利预测，上调FY26-27收入预测18.88/19.99亿元至20.18/21.38亿元，新增FY28收入预测22.64亿元；但考虑公司仍在加大投入，下调FY26-27经调净利预测9.02/9.61亿元至7.74/8.25亿元，新增FY28经调净利8.81亿元，对应下调FY26-27EPS预测0.45/0.48元至0.38/0.41元，新增FY28EPS0.44元。2025年12月2日收盘价1.44港元对应PE分别为3.4/3.2/3.0X（1港元=0.91元），维持“买入”评级。